全面解读真实的房利美与房地美

——是次贷危机的放大器还是替罪羊？

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：房利美与房地美这对孪生兄弟现在成了难兄难弟。过去，它们曾因2000——2005年的房地产热或房市泡沫而有福同享，风光无限；可现如今却因2007年以来的次贷危机而有难同当，日子难熬。2007年8月——2008年7月，整整一年之间，房利美与房地美双双从六、七十元附近暴跌至10美元以内。它们会倒闭吗？它们的股价是如何狂跌下来的？

　　（一）房利美与房地美的历史由来及渊源

　　房利美是Fannie Mae的音译，它的法定名称是“美国联邦国民抵押协会”（Federal National Mortgage Association），一般也缩写为FNMA。

　　20世纪30年代，美国经济危机，世界性大萧条。当时，罗斯福实施“新政”，其中内容之一，便是让居者有其屋。正是基于这一目的，为了支持住房抵押贷款市场发展，并为抵押市场提供足够流动性，1938年，美国联邦政府发起设立了“美国联邦国民抵押协会”，这就是现在人们俗称的“房利美”的来由。

　　在创立后的30年（1938——1968）间，房利美以政府机构的身份逐渐取得了在美国抵押贷款二级市场的绝对垄断地位。为了平衡联邦预算，美国政府决定将房利美的财务活动从联邦预算中剥离出来。1968年，通过重组，房利美被改制成了一个私人持股的民营公司。从此，房利美不再是政府发行抵押的担保人，而作为政府发行抵押的担保人责职则被移交给新成立于1968年的基利美（Ginnie Mae），它的全称是政府全国抵押协会（Government National Mortgage Association，GNMA），它是一家隶属于美国住宅与城市开发部（HUD）的政府所有的全资子公司，它主要对联邦保险或担保的贷款所支持的MBS（抵押支持证券）提供担保。

　　与此同时，为了终止房利美的绝对垄断地位，以便在抵押贷款二级市场能够形成竞争的格局，1970年，国会通过立法《联邦住宅贷款抵押公司法》特许设立了另一家私人持股公司，即房地美。房地美是Freddie Mac的音译，它的正式名称为“美国联邦住宅贷款抵押公司”（Federal Home Loan Mortgage Corporation），一般缩写为FHLMC。

　　现在，房利美与房地美同样是由美国联邦政府发起设立的、全体股东（持股）所有的公众公司，其主要业务是提供贷款，并进行贷款担保，主要目的是为了进一步促进美国住宅抵押贷款二级市场的发展。

　　房利美与房地美是美国抵押信贷二级市场的最主要做市商，它帮助补充抵押资金的供给，并让购房者能够获得资金支持。它们经常出售股份给投资者，并借钱给银行或其他抵押放贷者。

　　房利美与房地美赚钱的主要方式是对已证券化为MBS债券的贷款收取担保费。与其他政府发起设立的企业一样，房利美与房地美通过在二级市场买入抵押贷款，做成贷款包，并将它们证券化，然后将这些证券化的“抵押支持证券”（MBS）在公开市场上转卖给投资者，从而为抵押放贷者提供资金，为新房购买者提供资金。每月本金和利息支付由房利美或房地美担保，而不由美国政府担保。

　　MBS的投资者或购买者乐于让房利美或房地美以此收费来代为承担信用风险，也就是说，如果借款人违约时，房利美或房地美将对基础贷款的本金和利息的担保将给予赔付。

　　（二）上市以来房利美与房地美始终坚持“按季分红”

　　房利美总部设在华盛顿，所属行业为信用服务业（抵押金融），主要产品或经营范围是金融服务。1970年8月31日，房利美在纽约证交所上市，股票代码为FNM。

　　上市以来，房利美曾进行了两次股份分拆：1989年10月17日，每股分拆为3股；1996年1月16日，每股分拆为4股。现行发行股本为9.8232亿股，流通股本基本相等，总市值约为131.7亿美元，现有雇员：5700人。

房利美近五年来的盈利能力及分红水平统计

注：现金红利是指每10股派现金额；派息率=普通股年度红利/年度净利润。

　　房地美总部设在维吉尼亚，所属行业为信用服务业（抵押金融），主要产品或经营范围是金融服务。1988年12月2日，房地美在纽约证交所上市，股票代码为FRE。

　　上市以来，房地美曾进行了两次股份分拆：1992年4月9日，每股分拆为3股；1997年1月13日，每股分拆为4股。现行发行股本为6.9198亿股，流通股本基本相同。总市值约为67.1亿美元，现有雇员：5281人。

房地美近五年来盈利能力及分红水平统计

注：现金红利是指每10股派现金额；派息率=普通股年度红利/年度净利润。

    自上市以来，房利美与房地美始终坚持“按季分红”的原则，而且分红水平逐年不断提高。特别是自1999年以来，房利美每年分红水平都保持在每10股派现10美元以上，即便是在严重亏损的2007年，房利美也保持了每10股派现19美元的分红水平。2008年第一季度，房利美严重亏损21.86亿美元，但它仍向普通股股东实施了第一季度的分红方案：每10股派现3.5美元。房地美也是同样如此。

　　（三）房利美与房地美的股价是如何狂跌下来的？

　　2008年第一季度末，房利美与房地美拥有或担保了美国抵押市场12万亿总价值的一半，即6万亿美元。同样，房利美与房地美在2007年末至2008年期间也遭受了美国次贷危机的重大打击。受此影响，两房公司股价发生了剧烈动荡。

房利美与房地美2008年第一季度报告数据

注：现金红利是指每10股派现金额。

　　2007年8月，房利美与房地美的最高股价分别为70.57美元和67.2美元，然而，一年后的今天，2008年7月10日，房利美低收于13.20美元；同一天，房地美收于8.00美元。

　　2008年7月11日，星期五，纽约时代周刊报道：美国政府官员正在考虑一个计划，即美国政府准备接管房利美和房地美，以拯救因美国次贷危机而可能导致融资形势的进一步恶化。因投资者怀疑两房公司的资本充足性，市场投机力量乘机发难。

　　当天，房利美股价最低下探至6.68美元，收于10.25美元，这是近24年来股利美股价首次跌破10美元。同日，房地美股价最低下探至3.89美元，当天收于7.75美元。按当天最低价计算，房利美与房地美分别比一年前的最高价累计下跌了90.5%和94.2%！

　　7月13日，星期天，财政部长亨利保罗在鼓励普通持股人信心时指出：“房利美与房地美在我们的住房融资体系中发挥着重要作用，因此，我们不会允许它们倒闭”。财政部与美联储将采取多个措施来稳定两家公司的信心，包括提高信用额度，由美联储提供低利率贷款（类似于商业银行利率），废除对财政部拥有股份的禁令等。

　　虽然，这只不过是一个“表态”或“设想”，但随后房利美与房地美的股价快速反弹回升。截止2008年7月23日，星期三，房利美与房地美分别收于15.0美元和10.8美元。

　　近52周房利美的股价波动区间：最高收盘价为2007年8月22日70.57美元；最低收盘价为2008年7月11日6.68美元。

　　近52周房地美的股价波动区间：最高收盘价为2007年8月17日67.2美元；最低收盘价为2008年7月11日3.89美元。

　　最后提示：《房利美与房地美不会倒闭的理由》，请看笔者的下篇文章。

美国股市不暴跌的3个理由

——反思中国股市的暴跌与暴涨

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：本轮熊市麻烦的最大制造者是美国次贷危机，然而，美国股市从去年牛市巅峰的14279.96点到前几日最低点10731.96点，累计下跌只有24.8%！相反，中国股市同期暴跌了58.1%！于是，有国人愤愤不平：为什么？没有天理？太不公平！笔者答曰：没有暴涨，哪来暴跌？

　　20世纪90年代中后期的一场世界性的大牛市，最终止步于网络泡沫的无情破灭！

　　2000年1月14日，道琼斯指数（DJIA）最高冲至11908.50点，收于11722.98点，创下历史最高记录。之后，本轮美股大牛市宣告终结。

　　网络泡沫的破灭，标志着上一轮全球性大牛市的终结。然而，一年半后的“9·11”事件更是加速了熊市探底。2002年10月10日，道琼斯指数最低下探7,181.47点，较上一轮牛市最高记录下跌了40%！本轮美国熊市经历了两年半时间！

　　整整5年后，2007年10月11日，道琼斯指数创下历史最高记录14,279.96点，较上一轮熊市最低点累计上涨了98.6%！这一轮牛市总计耗时5年时间！若与上一轮牛市峰值（11908.50点）相比，本轮牛市峰值（14279.96点）仅累计上涨19.9%！这是典型的“慢牛”！

　　2008年7月15日，道琼斯指数创下本轮牛市峰值以来最低点10,731.96点，当天收于10,962.54点，也是本轮牛市峰值以来首次收于11000点之下！从本轮牛市峰值下来的累计跌幅仅为24.8%！

　　由此可见，美国股市是“慢牛”格局下的“小熊”、“短熊”！原本就没有暴涨，又哪来暴跌呢？然而，中国股市的情形则是另一番天地。

　　2000年初，当世界性牛市冲上顶峰时，上证综指最高冲至1433.47点，收于1408.84点。但当世界各国股市“走熊”一年半后，中国股市却莫名其妙地不熊反牛，2001年6月14日，一不小心，上证综指竟然创下了2245点的历史最高记录，从而它用“涨过头”给中国牛市划上了一个大大的句号！

　　四年后，2005年6月6日，上证综指跌破千点大关，最低下探998.23点，较上一轮牛市最高记录大跌了55%！中国A股本轮大熊市历经整整4年时间！可谓熊市漫漫。

　　2005年下半年，中国股市终于止跌回稳，2006年初新一轮大牛市再次启动，而且更疯狂。仅用两年时间，上证综指从1000点下方猛地飙涨至6000点上方。2007年10月16日，上证综指创下历史最高记录6,124.04点，较上一轮熊市最低点累计大涨了514%！全球涨幅第一！这一轮牛市仅耗时2年零4个月！同样，即便与上一轮牛市的峰值（2245点）相比，也累计大涨了173%！这是典型的“快牛”！更是典型的“涨过头”！A股平均静态市盈率直逼80倍关口！

　　“快牛”暴涨、“涨过头”，换来的是报复性的熊市暴跌、“跌过头”。短短8个月，中国股市暴跌得已是面目全非。2008年7月3日，上证综指最低跌至2566.53点，累计跌幅高达58.1%！再创世界第一！

　　为什么中美股市存在如此大反差？美国股市为什么不暴跌？其实，道理很简单，没有暴涨，哪来暴跌呢？人们可能会问：美国股市为什么没有暴涨与暴跌呢？理由只有三个：

　　（一）股市只是美国人投资理财的众多渠道之一

　　美国股市的发达源于美国金融业的发达与完善。美国有着发达的银行业、证券业和保险业，丰富多样的银行产品、证券产品、保险产品，给投资者无限的“投资组合”选择。美国人将40%左右的金融资产投放在证券产品上，将30%以上的比例投放在保险产品上，而只将20%略多的金融资产投放在银行产品上。与此同时，个人对证券产品的投资，分布也是十分均衡的，他们在证券投资中，股票、基金与债券又大体各占1/3！这是一种多元化的投资理财选择，更是一种长远理性的投资组合。在这样一种投资理念下，投资者很难产生一夜暴富的赌徒心态。

　　除发达的现货市场外，美国还拥有世界规模最大且最发达的各类金融期货与期权市场。这些金融衍生产品既可以满足风险对冲的保值需求，也可以满足投机者及赌徒豪赌的冲动。

　　相反，中国人的投资渠道似乎只有两条：除了存款，只有股票；除了股票，只有存款。当然，现在又增加了一个“房地产泡沫”。在这样一种非此即便的单一投资模式面前，人们不炒不赌便是很难能可贵的。我们不仅缺乏金融衍生产品，而且就连国外最基本的投资品种——公司债券都几乎是空白，此外，原本属个人投资者最信赖的证券投资基金，却成了中国股市最不讲职业道德的一个大散户，它们不仅把大批银行储户忽悠成为了基民，而且经常在中国股市上兴风作浪，动辄亏损上万亿！

　　（二）美国人的股市投资是以养老为长远目标的

　　美国人在标榜民主、自由的同时，它极其强调个体独立、个人贡献，因此，美国虽有着发达的社会保障制度，但美国人并不依赖社会保障这一单根支柱，比方，从养老角度讲，美国人强调“三条腿板凳”的作用：在社会保障确保人们生活底线的前提下，雇主的补充养老保险与家庭的储蓄养老发挥着主体作用。事实上，美国社会保障的养老给付替代率仅有40%略多。这就是美国市场化的养老保障制度。

　　在这一市场化社会保障体制下，人们的投资与养老是融为一体的，它以长期打算、组合投资来理财，这样一种投资模式不仅理性，而且从容不迫。

　　相反，中国的社会保障制度设计呈现“两极分化”格局：一方面，城市人享受着100%的社会养老保险，他们几乎不需要什么企业补充养老，甚至也不需要个人退休储蓄计划，社会养老保险的给付替代率甚至高达90%以上！另一方面，农村人却被排斥在社会保险体系之外，农民养老则完全依附于住房与土地，还有少许的储蓄存款。当然，养子防老也是农民的保障之一。

　　因此，在中国，农民一般是不炒股的，股市成为了城里人博彩的场所，在他们看来，炒股与养老几乎是不相干的。相反，炒股是为了眼前利益，甚至只是为了一夜暴富。这样一种投资模式就会显得急不可耐，急功近利。

　　（三）美国股市拥有世界一流的、按季分红的上市公司

　　众所周知，上市公司是股市的命根子！上市公司的投资价值更是股市的生命力所在。一般地，世界各地企业大多以在美国上市而感到光荣和自豪，不难想像：世界500强差不多都在美国挂牌，美国本土的500强也差不多是世界一流的企业。这样的股市，这样的上市公司，你能否认它的整体投资价值肯定不如中国股市吗？

　　世界一流的上市公司不仅具有世界一流的投资价值，而且更重要的是这些公司以它强大的、一流的、稳定的竞争力确保其盈利能力，只有这样一种公司，才能构筑起价值投资与理性投资的“万里长城”！更何况，这些世界一流的公司大多都是“按季分红”的，它们不仅“按季分红”，而且事先公开承诺下一个年度甚至未来若干年的分红水平，这是一种自信，更是一种实力。因此，这样的批量上市公司，一定能形成广大的长期投资者和真正意义上的股东群体。

　　在中国，虽然市场经济的发展速度一日千里，但从国际竞争力和盈利能力来看，中国企业仍处于初级阶段，大多数的企业尚不能走出国门，盈利能力极不稳定，企业的经营管理水平与企业家素质更是打消了“按季分红”的念头。没有分红的股市，或是分红低下的股市，投资者只能寄希望于“炒”，无论机构与个人，只有炒，才能炒出差价，炒出利润。

中国股市正在步入第三个发展阶段

——2008年：民营企业上市与股市结构创新

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：中国股市过去的18年经历了两大阶段：头8年是中小型公有制企业上市时期，后10年是大型、特大型国有企业上市时期。目前，中国股市正在步入第三个发展阶段，即民营企业集中上市与股市结构变革创新时期。

　　1990——1997年，中国股市走过了最初“8年抗战”的艰难日子。在中国股市开业的头8年中，大型国企“改制上市”仍存在重大误区，人们认为大型国企是国民经济的支柱和命脉，改制上市可能会动摇社会主义公有制的根基，因此，大型国企不能轻易改制上市。在这样一种特殊的历史背景下，中小型国有企业和集体所有制企业意外赢得了优先上市融资的大好时机，从而成就了中国中小型公有制企业“红火”上市的头8年。然而，在此期间，中国大大小小的民营企业却被完全排斥在股市大门之外，它们几乎没有任何资格参与IPO。这一阶段，中国股市差不多可以算是一个中小板，除了个别大盘股，几乎都是清一色的小盘股或袖珍股。

　　1997——2007年，是中国大型国有企业集中上市的十年！1997年，中共十五大明确指出：“建立现代企业制度是国有企业改革的方向”，直白一点讲，国有企业改制上市已成背水一战，因为国有企业已留给工、农、中、建四大国有银行太多的不良贷款，国有银行不仅不堪重负，而且已经自身难保，这意味着国有企业单靠国有银行的融资模式已走入了“死胡同”，于是，国有企业和国有银行同时成为了改革的对象，此时唯一可行的办法就是破釜沉舟，改制上市，即通过改变大型国企单一的产权组织结构，引入民间资本，改造国企股权结构，从而分散产权过于集中的风险，让全体投资者帮助大型国企共渡难关。

　　截止2007年底，中国大型、特大型国企已基本完成全面上市的历史使命。在这短暂而漫长的10年中，它们从海、陆、空全方位同时向中国股市挺进，从钢铁、有色金属到汽车、机械制造；从电力、煤炭到水泥、造纸；从石油、化工到水运、空运、铁路、高速公路；从银行、保险到证券。在此，尤其值得一提的是：通过改制上市，中国银行业风险得以全面释放，不仅工行、中行和建行三大国有银行全面上市，它们超高的不良贷款率顿时消亡，而且一大批新兴的股份制银行及城市银行也都纷纷上市，它们不断做大做强，这既是中国国企改革成功的见证，同时更是中国股市的莫大成就和骄傲！

　　截止2007年底，随着中国银行业的全面上市（中国农业银行除外），它标志着中国国有企业全面改制上市的历史使命基本完成。然而，回顾中国股市走过的18年历程，大体还有以下三个问题急需解决：

　　第一，单一的主板阻碍了高科技中小企业上市融资的机会。尽管2004年深交所在其主板内设立了“中小企业板块”，但至今中国股市仍缺乏独立的创业板和OTC市场（即柜台市场），为数众多的中小民营企业或高科技企业无法入市直接融资。

　　第二，单一的现货市场使中国投资者缺少风险对冲机制。中国股市至今尚无期货类或期权类金融衍生品种，除了现货做多，中国股民几乎没有任何其他赢利的机会。

　　第三，中国股市的对外开放仍是一个难题。境外优秀的企业尚不能直接来中国挂牌，QFII“引进来”了，但许多非QFII却仍进不来。同样，中国有QDII可以“走出去”了，但中国百姓仍不能自由持有外汇资产。中国国民需要通过持有自由外汇资产来帮助货币政策释放并化解流动性过剩风险。

　　事实上，2008年，中国股市已经悄悄启动“中国民营企业上市年”的历史新进程。

　　2008年货币政策的主旋律虽然仍是“从紧”、不放松，但人民币升值与流动性过剩却是不容忽视的矛盾：一边是货币紧缩，中小企业融资更趋艰难，而另一边却是大量外资涌入造成的流动性过剩，因此，这便是熊市不停IPO的原因所在。因为IPO既可以缓解中小企业融资急需，并能有效吸纳部分流动性过剩，同时又可以为投资者投供全新（没有被泡沫炒作过）的投资对象，从而切换投资热点，激活投资人气。

　　2008年上半年，在中国股市不断走熊的背景下，监管层一改过去“每逢熊市必停IPO”的传统做法，并始终坚持适量发行“中小企业板块”的新股票，在用小股票吸纳过剩流动性、让小股票激活投资人气的同时，尽快给中小企业输血。今年上半年共发行了60只A股，其中绝大部分都是“中小企业板块”部分，平均每个月发行10只新股。这是一种信号：中小企业上市融资已是刻不容缓！

　　最后小结：推进“纯民营”企业繁荣昌盛是中国创业板的伟大精神所在，大中国需要更大的创业板。2008年下半年，在重点推出创业板的基础上，再行推出融资融券和股指期货业务，应该是大势所趋。创业板可以首推500家，中小板块可以纳入创业板，也可以并入主板，但在创业板推出后，中小板块应该消亡。

保卫货币与稳定物价仍是调控重心

——宏观调控政策在内忧与外患中艰难博弈

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　在“内忧外患”的国内外经济环境下，中国经济走过了艰难的2008年上半年。紧缩的货币政策初见成效，但效果尚不明显，仍需继续努力。

　　（一）GDP增长与基建投资增长相互推进并居高不下

　　2003—2007年，中国GDP连续5年保持两位数高增长，各年增速分别高达10.6%、10.4%、11.0%、10.7%、11.9%，其中，2007年GDP增长率更是创下近12年来（即自1995年以来）最高历史记录！

　　经过半年多时间的宏观调控后，效果并不十分明显：2008年上半年，我国GDP仍高增长10.4%！这与世界银行的预测相差甚远。世界银行预测：2008年中国GDP增长率大致介于9.4——9.8%之间，这将是近5年来中国GDP增长率首次回归一位数。

　　2008年上半年，中国全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3％，比上年同期加快0.4个百分点！固定资产投资仍是推动中国GDP高速增长的最重要动力之一。

　　然而，有人却据此推断说：“中国经济增长过快过热”现象已经缓解。这一观点只是自我安慰，自欺欺人，毫无说服力！因为经济增长是否过快过热，主要判断依据便是CPI和PPI！

　　（二）CPI与PPI相互攀比并不断刷新近11年来新高

　　2008年上半年，中国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨了7.9%，其中，1——6月份居民消费价格各月分别上涨了7.1%、8.7%、8.3%、8.5%、7.7%、7.1%。

　　2008年上半年，我国工业品出厂价格（PPI）同比上涨了7.6％，其中，1——6月份各月PPI分别上涨了6.1%、6.6%、8.0％、8.1％、8.2％、8.8％。

　　今年上半年，中国CPI涨幅始终在7——9%的高位徘徊，而PPI涨幅却是节节攀升、不断创新高，并逐渐向GDP增速靠拢！这一重要市场信号必须引起我们高度关注！

　　此外，2008年上半年，中国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.2%（6月份上涨8.2%），涨幅比上年同期高4.2个百分点。2008年上半年，中国城镇居民人均可支配收入8065元，同比实际增长6.3％。

　　物价上涨过度就是严重的通货膨胀，因此，稳定物价就是保障民生。控制物价上涨是政府的职责，任何人都没有推卸的理由和借口。

　　（三）人民币升值进一步刺激进口与外商来华投资的扩张

　　2008年上半年，我国贸易顺差990亿美元，同比减少132亿美元，同比下降11.8%！其中，今年上半年出口6666亿美元，增长21.9%，回落5.7个百分点；今年上半年进口5676亿美元，增长30.6%，加快12.4个百分点。与此同时，2008年上半年，我国实际使用外资金额524亿美元，增长45.6%，比上年同期加快33.4个百分点。

　　很显然，人民币升值加速，已带来国内经济的连锁反应。一方面本币升值不但遏制了出口，而且大大刺激了进口，在沿海地区，许多出口型中小民营企业经营困难；另一方面，本币升值也吸引了大量外资直接涌入，并进一步加重了我国已业存在的流动性过剩问题。尽管上半年贸易顺差净减少了132亿美元，但资本项目顺差的快速增长使我国外汇储备继续保持高增长。2008年6月底，国家外汇储备余额18088亿美元，同比增长35.7%！值得高度关注的是，人民币升值越快，则外汇储备的相对贬值也越大。

　　（四）高能耗、高污染行业仍是中国GDP高增长的重要支撑

　　2008年上半年，在39个工业大类中，34个行业利润同比增长。实现利润最多的5个行业分别是：石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输设备制造业、化学原料及化学制品制造业、煤炭开采和洗选业。如剔除石油加工炼焦及核燃料加工业和电力、热力的生产和供应业，其他行业实现利润同比增长38.4%，同比加快7.6个百分点。

　　由此可见，中国GDP的高速增长仍依赖于高能耗、高污染行业的超速增长，如矿藏资源开采业、金属冶炼业、石化化工制造业等，相比之下，高科技及高端服务业仍不能成为中国“经济增长点”及“产业龙头”。此外，廉价劳动力仍是中国企业存活的重要支撑！这是一种传统的数量扩张型、粗放式经济增长模式！

　　（五）货币紧缩的实际效果到底有多大？

　　2008年6月底，广义货币（M2）余额44.3万亿元，同比增长17.4%，比去年同期加快0.3个百分点；金融机构各项人民币贷款余额286199亿元，比年初增加24525亿元。各项人民币存款余额438989亿元，比年初增加49649亿元。上半年，货币净回笼194亿元，同比多回笼2.4亿元。

中国股市尚无资格充当经济“晴雨表”

——中国仍是典型的银行主导型金融体系

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：目前中国从紧的货币政策主要是为了防止通货膨胀失控，并不针对股市，也不针对房市，尽管中国股市泡沫已经破灭，房市泡沫也正开始化解，但从全局来看，保卫货币、稳定物价，仍是中央政府不可推卸的责任和天职！

　　中国股市经过短短18年的跳跃式发展，从无到有、从小到大，其经济地位从不重要到重要性逐渐被人们所认识，这是一个令当今世界投资者瞩目的新兴投资市场。

　　然而，中国股市目前的地位怎样、作用多大、如何评价？我们应该客观分析，不应盲目地人为抬高或贬低中国股市。其实，中国股市不过刚刚走过短短的18个年头，它还很不成熟，还有很长的路要走，因此，我们要学会珍爱我们的股市，切莫在骄浮的氛围中将中国股市导入歧途。

　　事实上，一国股市在该国国民经济中的地位的高低与作用的大小，主要取决于该国股市的质与量，具体而言，主要取决于两大因素：一是股市在金融业中的地位（量）；二是股市作为经济晴雨表的作用（质）。

　　国际上，经济学家通常按照证券业与银行业的相对重要性来划分一国金融体系或金融结构的类型（模式）：凡是证券市场发达，而且证券业规模超过银行业的国家，我们称之为“市场主导型”金融体系；相反，凡是银行业发达，而且银行业规模超过证券业的国家，我们则称之为“银行主导型”金融体系。

　　以美国为例，美国拥有世界上规模最大的股市、债市和基金市场，它是典型的市场主导型的金融体系：截止2008年6月底，美国国内股票总市值超过18.24万亿美元，2007年底美国国内债券未偿余额为24.3万亿美元，2008年5月底，美国共同基金净资产高达12.29万亿美元，2008年7月2日，全美银行总资产约为9.37万亿美元。

　　由此可见，美国股市的总市值相当于美国银行业总资产的2倍，国内债券未偿余额是银行业总资产的2.6倍，而且美国共同基金净资产规模早在1998年便已超过了美国银行业总资产。与此同时，美国证券市场更是一个发达而完善的多层次资本市场，各个子市场不但规模大，而且彼此结构合理，尤其是债券市场与股票市场在质与量上的相互匹配，场内市场与柜台市场相互补充、相互沟通，金融衍生产品市场与现货证券产品市场交相辉映，以及庞大的共同基金业已成为广大散户与养老金的互信伙伴与忠实朋友，正因如此，美国股市的特殊地位与重要作用才被真正地“烘托”出来，进而才有资格成为美国经济的“晴雨表”。

　　相反，我国现行金融体系仍属“银行主导型”的金融格局：截止2008年3月底，中国银行业总资产估计已突破55.5万亿元人民币，目前中国国内股票总市值约为18万亿元人民币（其中，股票流通市值仅为6万亿元人民币），证券投资基金净资产则不到2万亿元人民币。2007年底，中国国内债券未偿余额约为11万亿元人民币。

　　从量上规模来看，我国银行业总资产是股票总市值的3倍多，更是可流通股票市值的9倍多，更何况证券投资基金净资产仅相当于银行业总资产的1/28，国内债券未偿余额仅相当于银行业总资产的1/5！这是一个典型的“银行主导型”金融体系。如果我们想要改变这一格局，除非“大跃进”，否则，决不可能在短短的三五年之内将中国金融体系变革为“市场主导型”的金融结构。因为主导我们行动的指南是客观的经济规律，我们必须高度重视并尊重它。

　　再从质上结构来看，中国证券市场的发展仍处于起步阶段、尚不完善，尤其是我们还缺乏一个多层次的证券市场体系。其中，公司债的短缺是我国现货证券市场的一大缺憾，同时，金融期货与金融期权的空白，则是中国证券市场的另一大缺憾。前一大缺憾直接导致我国企业融资渠道的单一以及证券市场投资品种的单一；后一大缺憾则倒逼中国现货证券市场（即股市）只能单向做多，缺乏卖空机制与对冲机制，从而使股市价格严重失真且多动荡。

　　正是由于上述两大因素的制约，进而决定了中国股市目前尚无资格充当中国经济的“晴雨表”，相反，只有银行业才是当今中国经济的真正“晴雨表”。

　　改革开放以来中国经济走过的各个历程，无不验证了中国银行业的“经济晴雨表”功能的重要性以及中国股市所表现出来的“边缘化”命运。1997年下半年的东南亚金融危机以及1998年大洪水的双重打击，1998——2001年，中国经济步入“紧缩期”，经济增长放慢，内需严重不足，在此期间，中国银行业也一同经历了经济紧缩下的严重冲击与考验，尤其是国有银行的不良贷款风险被完全暴露出来，与此相反，中国股市却表现得异常兴奋，而且不断走牛，其间不断创出历史新高，并将这一轮大牛市一直延续到2001年中期，直冲2245点的最高历史记录。

　　然而，2001年，当中国经济开始走出紧缩、走出低迷之际，中国股市却反而开始走熊，与中国宏观经济走势背道而驰。2001——2005年，中国经济始终保持了10%左右的持续高增长，而中国股市却不断走熊、节节下滑，直到2005年中期跌破千点大关。但与此同时，中国银行业则在不断地恢复生机，走出危机、走出低谷。

　　在过去30年的改革开放历程中，中国每一轮经济过热及通货膨胀都表现为银行信贷的过度增长。因为我们的股市与债市规模尚小，银行业仍是社会融资的主渠道。因此，中国股市对每一轮经济过热或通货膨胀的反应也都是迟钝的甚至是反向的。这一切都表明中国银行业不仅是中国经济的“晴雨表”，而且更是中国经济的“调节器”。尽管目前中国股市与中国房市已步入“寒冬”，但我们坚信紧缩的货币政策仍将会紧盯高企的CPI与PPI，经济过热与通货膨胀最终必将臣服于中国银行业信贷规模的间接调节之中。

熊市反省：中国为什么没有慢牛？

——三大矛盾成就中国牛市只是“快牛短牛”！

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　以我国香港股市及美国股市为例，发达股市的牛熊交替规律一般表现为：“慢牛短熊”，在这一市场格局下，股市成长从容不迫、平稳健康。（参见笔者博文《香港股市20年牛熊交替大扫描》及《道指——美国股市成长史》）相反，我国股市18年的牛熊交替规则却是“快牛慢熊”，在这一格局下，我们经常所能看到的便是“暴涨暴跌”、“大起大落”。与发达市场相比，我国股市为何存在如此大的反差？笔者认为，其中原因不外乎以下三大矛盾。

　　（一）股票供给的严重短缺与快速膨胀的市场需求之矛盾

　　发达股市大多都是历史悠久、成熟规范的国际投资市场，它们不仅有着一个股票供求相对均衡的市场，而且更有一个市场化的发行市场。因此，在“均衡市场”格局下，无论遇到牛市或熊市，它都表现得相对稳定从容，既不会涨过头，也不会跌过头。

　　相反，中国股市是一个只有18年岁的新兴市场，并处在快速成长之中，然而，由于发行市场存在明显的非市场化行为，比方，上市指标的稀缺性与计划配给，以及新股发行价格的人为限制，如此等等，导致市场供求的长期失衡。对于这样一个快速成长中的新兴股市来说，股票供给的严重不足，必然会导致两极分化的市场动荡：遇牛市，则急功近利、快速暴涨，在急不可耐的上涨中，牛市也就很容易一步到位，这就是典型的中国“快牛”；相反，遇熊市，股民则很坚持，他们一般不愿相信：如此值得人们留念的、“美好”的疯牛已经结束，或者干脆解释为：他们误以为牛市尚为结束，并以侥幸心理等待、留守，直至一亏再亏，接着失望绝望，然后才是一哄而散，这样，熊市才能真正见底，下一轮新的牛市方能启动。

　　有人问：什么叫股票供给不足？以港股与A股为例，尽管大陆A股上市公司数量超过了香港主板近50%，然而，香港主板流通市值却是大陆A股流通市值的2倍多！但是，与此相反的另一种景象却是：大陆A股日成交额一般都是香港主板的2倍以上！

　　这一现象如何解释？究竟是大陆股市的钱多了，还是股票供给不足？答案是：两者兼而有之。如此病症究竟该如何诊治？很简单，加大新股供给，让新股发行完全市场化，以市场供给满足市场需求，监管部门的主要职责则是管理好上市公司的“诚信”和信息披露。

　　（二）百姓投资理财需求高涨与投资渠道单一之矛盾

　　改革开放30年来，国民经济快速增长，人民生活水平不断提高，在满足温饱之后，百姓储蓄有了投资理财的急切需求，而且这种需求增长很快，然而，另一方面却是我国多层次的证券市场一直还没有建立起来，比方，我们没有真正意义上的公司债市场，也没有真正让投资者信任满意的证券投资基金群体，对于老百姓而言，除了存款，就是买房或买股票，由于房子的流动性差，不易脱手，且有较大税费成本，进而房地产投资风险增大，因此，股票投资似乎也就成为了百姓理财的唯一选择。这样一来，每遇牛市，人气汹涌，如排山倒海之势，存款从银行搬家，瞬间流进股市，于是，股价暴涨，指数飞涨，全民炒股顿成壮观一景，中国“快牛”便是如此疯狂、如此一步到位的！然而，每遇熊市来临，则一盘散沙、一哄而散、不堪一击，于是，人气尽泄，一旦熊市失望变绝望，则很容易“跌过头”。这便是熊市中的“群众的力量”（散户的力量！）。

　　与此同时，由于股市流通性好，买卖只须几秒钟，且不必专职炒股，甚至在上班的间隙几分钟之间就可以赚到全月的工资，或是全年的工资。因此，他们梦想炒股发财、一夜暴富，甚至不少股民崇拜巴菲特，他们不知道世界上只有一个巴菲特，便以为人人都可以做巴菲特，当然，更有人炒股上瘾的，他们入市不肯出来，每天不进出几个来回，心里就不是滋味。今年年初曾有媒体报道，某股民用10多万元入市，一年过后却炒到仅剩8000元，据交易记录，他一年交易500多次，交易税费共花去6万元，不为别的，只为证券公司无偿打工，这便是典型的炒股“上瘾”，在这里，理财成了最好的赌博借口。

　　如何解决问题？我们应该尽早构筑多层次的资本市场，让百姓既可进股市，也愿进债市，还能相信基金公司，当然，最好也要尽早推出创业板、港股直通车、股指期货等投资通道，让百姓的理财选择更加多样化，进而分散投资风险。

　　（三）上市公司投资价值不高与基金功能弱化之矛盾

　　在发达市场，以美国为例，由于其上市公司大多都是来自世界各地精英，既有世界一流的跨国公司，更有各国实力最强的垄断公司，再加上美国本土的大批量优秀上市公司，因此，美国股市上市公司整体的投资价值普遍较高，尤其是“按季分红”的市场规则，这一切都将在极大程度上吸引着、导向着、鼓励着机构投资者和个体投资者的长期投资和价值投资，这便是发达股市“慢牛”的物质基础所在。

　　与此同时，发达市场是“机构市”，它以机构投资者甚至是国际机构投资者为市场主体，多空双方的博弈与制衡，是在机构与机构之间展开的，因此，这有别于我们的“散户市”，在“散户市”中，机构与散户形成博弈双方，可以想像：一方是拥有发达资讯及专业信息的机构群体，另一方则是“各自为阵”、“一盘散沙”的最广大散户，双方将会如何对阵？最终的答案必然是：机构的精锐部队全歼散户的散兵游勇。

　　按理讲，机构投资者尤其是证券投资基金，它们应该是理性投资与价值投资理念的引领者，是组合投资与稳健投资的表率，然而，在中国式的“散户市”里，它们已顾不得自己的身份和责任，机构与基金俨然变性为了一个一个的“大散户”。在这样一个“小散户加大散户”的股市，谁是真正的赢者，谁是最后的胜者？结论已是再明白不过了。

　　其实，机构是喜欢股市动荡的。散户市场是一个更容易被人为误导、被自己情绪化的市场，机构与基金往往同谋，只要有“差价”，就会有收益。股市频繁振荡就是制造“差价”的最佳手法。这便是中国股市易于动荡、大起大落的原因之一。

　　对策建议：“堵”是被动，“疏”是主动。加速推进中国股市的国际化进程，让境外真正优秀的公司（优先港澳台企业）来中国上市；同时，让国民将过剩的流动性投向境外发达市场，寻找多元化投资渠道。这样，既可以让国民受益，也可以开阔国内企业的视野，增强上市公司的竞争意识。与此同时，中国基金要摆脱热衷于“短炒”、“坐庄”、“大散户”的角色，尽快规范管理，提高经营能力，降低经营风险，以诚信和实力赢得百姓信赖，并尽早成为家庭理财的专家，让更多的中国股民变成基民，这将有利于促进中国股市的健康稳定与长远发展。

国外开征燃油税的动机与做法

——仅列举8个发达国家的案例

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：中国拟开征燃油税，只是将不透明的养路费改征公开的燃油税。在费改税后，燃油税将依附在“加油”环节，按耗油量的多少来纳税，多耗油者多缴税、多跑路者多缴税，因此，开征燃油税，不仅更公开、公平、公正，而且更节能、降耗、环保、养路。

　　燃油税是对燃油销售征收的一种销售税（营业税或消费税）。在大多数国家，燃油税一般对运输用油采用较高税率来征税，而对农业机械用油、家庭供暖用油及柴油机用油通常采用较低税率来征税。大家普遍认为，汽车应该为道路的使用而埋单（支付）。不过，有人主张，公交车应该免征燃油税；也有人认为，燃油税是一个递减税种，因为低收入的人支付了一个相对于他自己收入更高的税负比例，应该让高收入者多缴税。

　　交通燃油税一直被看作是降低污染、防止全球变暖、保存能源的一种方式，在有的国家，燃油税还用作降低对国外原油进口依赖的一种政策。提高燃油税，已使一些替代能源，如天然气、生物柴油、电池变得更有吸引力。高油价也使得制造商和消费者正在选择更节能更环保的产品及工艺。

　　在美国，燃油税的资金主要用于交通及道路方面支出，因此，美国的燃油税被看作是“燃油使用者付费”。而在其他国家，燃油税则是财政收入的一个来源。

　　许多欧洲国家，如英国、法国、意大利，采用了高燃油税来降低对燃油的依赖，从而减少交通和污染。因为高燃油税不仅有利于“节油”、“降耗”，鼓励新技术与替代能源的研发与生产，而且还有利于引导人们选择经济节能的小车和公交出行，并能鼓励人们合伙用车（拼车）、短途旅游。此外，税收资金还可以用来有效地改善交通条件，大力发展公交设施。

　　由于世界各国税制存在差异，例如，该国是否开征燃油税，以及税率是高还是低，这些直接导致了“跨境加油”现象的经常发生。尤其是在欧洲，由于欧盟各国的燃油税存在较大差异，再加上欧盟成员国之间的市场“无国界限制”，这在一定程度上刺激了司机跨境加油。事实上，在有些较小的国家或地区，如卢森堡、安道尔、直布罗陀等，它们有意识采用降低燃油税的策略，希望能吸引更多的跨境加油者，这样，就可以增加这些小国的税收。

　　由于大多数国家的海关允许加满油箱的交通工具入境时免征（油箱中燃油的）燃油税，因此，为了防止从马来西亚进口低燃油税的油品，新加坡海关要求国内交通工具出境时必须至少加满油箱的3/4。

　　最近，位于巴西边界的阿根廷的加油站都同时挂出了两种油价：一种油价是用于持阿根廷牌照的小汽车的，另一类油价则是用于持外国牌照的小汽车的。这样做是为了限制巴西司机在阿根廷购买低价燃油，以免加油站排长队，防止哄抬油价。

　　下面简单介绍一些发达国家开征燃油税的基本情况：

　　（1）德国燃油税。截止2007年9月，德国的燃油税标准：柴油每升0.4704欧元，无铅汽油每升0.6545欧元。此外，所有燃油及燃油税还需要缴付19%的增值税。也就是说，每升柴油含税价格为1.19欧元，每升无铅油含税价格为1.37欧元，若折合为美国计量单位加仑，则每加仑无铅汽油的含税价格为7.615美元。

　　（2）荷兰燃油税。荷兰的燃油税是以消费税名义征收的。1995年，荷兰提高燃油消费税，每升汽油消费税调高0.25荷兰盾（相当于0.11欧元），税收主要用于道路新修及维护、公交保养。2007年，荷兰燃油税为每升0.684欧元，折合每加仑征税3.5美元。

　　（3）挪威燃油税。尽管挪威是世界上第三大石油出口国，但是它对燃油仍实行重税。2007年，挪威燃油税是燃油价的63%，95号无铅汽油的燃油税相当于每升1.42美元。政府将该税看作是对燃油征收的环境税。由于挪威农村人口众多、农村公交短缺，因此，燃油税一直在挪威存在较大争议。2008年，挪威政府进一步提高了汽油和柴油的燃油税税率，但航空用油使用较低税率，农业使用的柴油则被染成红色，而且免税。

在挪威，公共交通与私家车一样需要缴付燃油税。2006——2008年全球范围的油价猛涨，再加上燃油税同时提高，它已威胁着挪威农村地区的公共交通。

　　（4）英国燃油税。从2007年10月1日开始，英国燃油税（包括汽油和柴油）税率为每英国加仑2.2890英镑，或者每美国加仑1.9059英镑；生物柴油和生物乙醇每升0.3035英镑，或者每英国加仑1.3797英镑，或者每美国加仑1.1489英镑。此外，英国燃油还必须缴付增值税，现行税率为油价的17.5%。

　　例如，2008年5月，英国柴油每升价格为1.288英镑，则燃油税与增值税合计为每升0.6953英镑，约合每美国加仑5.20美元。实际上，不含税的燃油零售价为每升0.5926英镑，而燃油综合税率则为117%。此外，农民及施工车辆使用的柴油则被染成红色，税率较低。国际航空用燃油既不缴付燃油税，也不缴付增值税。

　　（5）加拿大燃油税。加拿大燃油税大约是总油价的1/3。联邦政府与省政府同时都要对汽油和柴油征缴消费税，除此之外，还有一些城市（如蒙特利尔市、维多利亚市等）也要再次征缴燃油消费税。全国各地的燃油消费税率不等，既有低至每升0.162加元（相当于每英国加仑0.736加元，或每美国加仑0.612加元），也有高至每升0.305加元（相当于每英国加仑1.386加元，或每美国加仑1.153加元）。此外，加拿大联邦政府与一些省政府（如纽芬兰、魁北克等）还要对零售油价及消费税征收营业税。

　　（6）美国燃油税。美国燃油税是由各州来征收的。2008年第一季度，各州汽油的燃油税平均税率为每美国加仑0.286美元，再加上每美国加仑0.184美元的联邦税，合计起来，每美国加仑汽油总税率为0.47美元，折合为每英国加仑0.56美元，或者每升0.124美元。此外，柴油的燃油税各州平均为每美国加仑0.292美元，再加上每美国加仑0.244美元的联邦附加税，合计起来，柴油合计税率为每美国加仑0.536美元，折合为每英国加仑0.643美元，或每升0.142美元。

　　（7）澳大利亚燃油税。澳大利亚的燃油税在形式上十分类似于加拿大，双重征收，但它有税收扣减的豁免规定。澳大利亚的燃油税由联邦政府和州政府双重征收，包括消费税和商品与服务税。该税收主要用于国道基础工程建设及维修提供融资，同时，也提供额外的财政收入。

　　（8）新西兰的燃油税。新西兰的燃油税被看作是一种消费税。2007年7月1日调整后的汽油消费税合计为每升0.42524新西兰元，折合每英国加仑1.933新西兰元，或每美国加仑1.607新西兰元。生物乙醇免征燃油消费税。这一规定将在2012年进行重新评估。此外，柴油也免征燃油消费税，然而，载重超过1公吨的交通工具及没有动力装置的任何交通设施都必须缴纳养路费。同时，还要对所有商品（包括燃油）价值及各种税的合计额征收12.5%的商品与服务税。

　　（注：1英国加仑=4.546升；1美国加仑=3.785升）

　　最后提示：中国是一个发展中人口大国，城市化与工业化正在中国高速推进着。对于中国这样一个发展中大国来说，石油需求呈刚性放大已是不可小视的战略问题。在国际高油价的侵蚀下，中国有必要同时动用价格杠杆与税收政策，适度放缓高能耗、高污染行业的增长速度，用高科技去武装企业的核心竞争力，用节能环保产业抵御高油价的掠夺性侵袭，从而让中国的产业结构早日升级换代，让数量扩张型的传统经济增长模式转向以高科技为依托的集约化发展模式上来。

谢百三向海南股民传经 “中国牛市才刚刚开始”

海南经济报2007年9月16日头版（原文）

（该演讲结束一个月后中国牛市也结束了!）

　　“中国正处于5000年来最大的盛世，我们要抓住这次机会。”昨日，我国著名经济学家、复旦大学教授、博士生导师谢百三，结合中国当前和未来的经济走势，围绕人民币升值、股票、房地产等市民广为关注的经济热点问题，在大特区讲坛上作题为“人民币升值下的股票市场和房地产市场发展态势”的精彩演讲。省委常委宣传部长周文彰当日以听众身份前往领略大师风采。

　　 昨日的讲座十分热爆，会场内座无虚席，还有许多听众在会场内、走廊上站着听讲了2个多小时。

　　“中国目前处于盛世，我们面临的是一个特殊时期的特殊股市；不能轻率地鲁莽地打压股市；否则，非常有可能将极其充沛的过剩的流动性资金流压向物价和一度沉寂的房地产市场，造成城乡居民的真正的心理压力与经济压力。”谢百三在讲座中对当前一些人的“股市泡沫论”进行了驳斥。

　　他认为，7——8月份整体CPI同比上涨5.6%——6.5%，创10年来最高水平。这与“5.30”等前后多次打击股市有关。如果再压，一定会酿成房地产狂热及全面严重通胀。

　　他说，中国股市现在的情况与当年的日本、台湾极其相似：1971年美元：日元为1：340；一直升值到1995年的1：78；股市从3000点涨到3.89万点。在鲁莽捅破泡沫后，大跌14年，跌到2002年的8000多点；日本从此经济萧条，政局不稳。1985年——1990年，台湾地区新台币持续升值，股市从636点涨到12682点。台湾当局一次次犹犹豫豫地干预股市，又是“股票交易税”、又是“资本利得税”、“涨跌停板制度”；后来导致股市狂跌到2485点；直到压力取消后，又回涨到7000点——9000点。

　　谢百三说，股市只是一个泄洪区，是全国经济的重要一环，不能随便打压。因此，必须认真学习、研究上述国家、地区的经验教训，探讨人民币升值的最佳方案。

　　在谢百三教授来海南途中，央行再次加息，一年期存款利率加到了3.87%，贷款利率加到了7.29%。他说，加息对证券市场的影响是一把双刃剑。一次次加息使大家心理压力越来越大，总担心有一天会把股市压垮，但是客观上又会造成海外热钱进入的顾忌越来越小，造成更多的流动性。因此这一政策效果对证券市场的影响是复杂的。

　　中国股市到底能牛多久？谢百三的回答是：相对于日本的17年牛市，中国牛市只是刚刚开始。他说，中国人民币的含金量是很高的，从来就没有贬值的压力，从现在开始，人民币进入了全世界的超强势货币阶段。对于股市的前景，首先要弄清楚，1元人民币能换多少美元，当你知道1美元换几元人民币，才能知道中国货币升值的过程。

　　他说，人民币升值是个很长很长的过程。人民币升值不停止，这个牛市就停不了。人民币升值是引起牛市的原因，只要人民币停止升值，牛市马上结束。

　　“一辈子就这么一次机会，人民币升到头了，这次机会也没有了。”谢百三说。

（以上原文来自：海南经济报2007年9月16日头版，没有任何改动！）

特别声明：旧文赏析的目的，是重温那段岁月的疯狂，反思人性弱点，总结疯牛教训。除此别无他意，这里是原文转载，没有改动一个字。

A股与港股估值水平相差仍很大

——“一国两市”的一个简单比较

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　我国香港股市已有100多年的历史，它是一个高度开放、高度自由，并以国际机构投资者为主体的投资市场。因此，一直以来，香港股市被誉为亚洲市场的投资风向标。

　　香港股市是一个以机构投资者为主体的市场。根据2005年10月——2006年9月统计显示，按现货市场成交额计算的投资者分布结构如下：本地个人投资者占27%，外地个人投资者占3%；本地机构投资者占26%，外地机构投资者占39%；交易所会员自营占5%。

　　由此可见，在香港股市中，机构投资者所占比例高达70%，而个体投资者仅占30%！这是一个典型的、标准的以机构投资者占主体的市场。

　　然而，让人吃惊的是，香港股市并非是大陆投资者的“近水楼台”！在香港股市投资者结构中，来自中国内地的投资者（包括机构投资者和个体投资者）按成交总额计算所占比重仅为5%！相反，来自美国、英国及欧洲其他地区的投资者所占比例最大，它们分别为26%、24%、23%。此外，来自新加坡的投资者所占比例为9%。

香港股市概况（2008年7月8日收盘统计）

　　香港股市现货市场分为主板与创业板两个子市场，共有上市公司1256家，其中，243家上市公司来自中国内地。然而，年轻的大陆沪深A股市场在18年间已拥有上市公司1564家。（香港股市的新陈代谢效率较高，它每年都有不少上市公司退市。）

　　尽管大陆股市上市公司家数已大大超过香港股市，但香港股市的规模（以流通市值规模计算）却是大陆股市的2.5倍！这是大陆股市规模狭小的最有力证明。

　　再从整个市场估值水平来看，市盈率是最有发言权的指标。目前，香港主板的平均市盈率仅为11.46倍，与美国等地区发达股市的平均市盈率相当。但作为新兴市场的大陆沪深A股市场，尽管其熊市已接近谷底，但沪深A股平均市盈率仍分别高达21.22倍和26.12倍！

　　也就是说，大陆A股平均市盈率目前仍是香港主板平均市盈率的2倍多，同时也远高于香港创业板的平均市盈率（15.04倍）！

大陆股市概况（2008年7月8日收盘统计）

注：本表数据取自香港交易所。

　　下面我们从A+H股在香港与大陆两地的估值水平差距来看新兴市场的某些特征。

　　根据全景网统计，目前在香港与大陆同时上市的A+H股共有53只，其中，除3只股票外，其余50只股票的A股估值都要明显高于H股。或者说，95%的A股估值高于H股。

　　A股估值偏离H股最严重的是北人股份，其A股股价是其H股股价的5.68倍！此外，有5只A股的估值是其H股股价的4.5倍以上；共有14只A股的估值是其H股股价的3倍以上！有将近一半A股的估值水平相当于其H股估值的2倍以上！

A+H股两地市场估值差距比较（单位：人民币元）

（2008年7月8日收盘统计） 

注：资料摘自全景网。当日港元兑人民币汇价为0.8793。

    最后小结：可以预见，随着A股全流通时代完全到来，以及人民币最终走向完全自由兑换，资本项目也不再有管制，到那时，港币或许会自动消亡，港股也将成为一个人民币标价的市场，只有那时，A+H股就不会再有地区差价了！到那时，要么，港股的平均市盈率随A股拉上去，要么，A股平均市盈率随港股降下去！我们期待着港、沪、深三地市场的一体化时代的尽快到来！

太平洋是中国股市的一个怪胎？

太平洋＝一个破产公司＋一个退市公司

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　在中学地理中，我们知道地球上有四大洋，其中，“太平洋”最大、最深，而且岛屿、珊瑚礁最多。1991年，交通银行筹建了一家股份制保险公司，名叫“太平洋保险”，从此，国人知道了除地球上有个“太平洋”外，中国也有个太平洋，这便是国人已经耳熟能详的“太平洋保险”！

　　2007年12月25日，“太平洋保险”（股票代码：601601）在上交所挂牌上市交易。然而，时隔三日，2007年12月28日，又有一个“太平洋”（股票代码：601099）同样在上交所挂牌上市交易！

　　怎么回事？三日之内便有两家名叫“太平洋”的公司挂牌上市，是证监会搞错了，还是证交所弄混了？中国股市突然蹦出两个“太平洋”，面对后一个陌生的“太平洋”，乍一看，人们还以为是“太平洋保险”的集团公司呢，当然，也有人以为是“太平洋保险”的一个子公司或孙公司呢！

　　结果，细查资料后才发觉，这两个太平洋居然是毫不相干的。“太平洋保险”的注册地为上海浦东；“太平洋”的注册地则为云南昆明。当时，人们只觉得可惜：太平洋保险咋能莫名其妙地糟蹋自家的名字和名声呢？怎能随意将自家好不容易打出的品牌“借”给其他不相干的公司滥用呢？要不，一个另类异物咋能也叫“太平洋”呢？告它一把？什么玩意儿？居然也敢称“太平洋”？当然，这是人们瞎操心！

　　今天看来，这个“太平洋”可不是省油的灯，它虽与太平洋保险毫不相干，但它的神秘背景却是远非太平洋保险的实力所能媲敌的！当然，更不会存在什么商标专利（品牌）侵权一说的了！

　　实际上，所谓“太平洋”，它只不过是刚刚“包装”出来的一家证券公司，一个“小不点”的证券公司，居然公开取名“太平洋”，却不避讳与太平洋保险同名，实在是胆大包天、肆意妄为！凭空蹦出来的“太平洋”所为何物？我们不妨看看它闪烁其词的“自我介绍”：

　　“经中国证监会《关于化解云南证券有限责任公司风险及筹建太平洋证券有限责任公司的函》(证监机构字[2003]125号)、《关于同意太平洋证券有限责任公司开业的批复》(证监机构字[2003]264号)批准，太平洋证券有限责任公司于2004年1月6日正式注册成立，注册资本为6.65亿元，并经利安达信隆会计师事务所有限责任公司进行了验资，并出具了《验资报告》(利安达验字[2003]第1011号)。公司被直接核准为综合类证券公司，并取得了证券主承销商资格。为化解云南证券有限责任公司的经营风险，太平洋证券有限责任公司成立后，弥补了云南证券有限责任公司的1.65亿元保证金缺口，全面接收了云南证券有限责任公司的客户资产和员工，云南证券有限责任公司宣布停业，进入破产清算程序。2006年6月，泰安泰山投资控股有限公司更名为普华投资有限公司。2006年8月，泰安市泰山华信投资有限公司迁址更名为北京华信六合投资有限公司。经太平洋证券发起人会议决议、中国证监会证监机构字[2007]81号文核准，2007年4月10日太平洋证券有限责任公司以2007年1月31日经审计的净资产和新增的7.33亿元资本按照1:1的比例整体变更为股份有限公司，注册资本14.01亿元。整体变更为股份有限公司后，太平洋证券由北京冠阳房地产开发有限公司、深圳市天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东定向增资1.02亿元，定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股，太平洋证券股本增加至15.03亿股。根据云大科技非流通股股东提出并经相关股东会议通过的股权分置改革方案，云大科技通过差别派送本公司股份的换股权解决股权分置问题。本公司部分股东分别通过决议同意参与云大科技股权分置改革。2007年5月25日经上海证券交易所上证上字[2007]112号文批准，云大科技实施了股权分置改革方案。”

　　上述这段文字，不知各位是否从中看出个ABC？实际上，“太平洋”是由一虚、一实的两个垃圾公司变身而成的：特准设立的“太平洋”首先替破产的“云南证券”填充1.65